1、環(huán)衛(wèi)行業(yè)的行業(yè)收入分析

　　2016年度，共有3234家企業(yè)中標環(huán)衛(wèi)項目，平均每個項目的合同金額為0.1733億元，平均首年服務金額為0.0452億元，可以看出行業(yè)的小企業(yè)眾多，但由于產能和資本限制，大部分也只能聚焦于小型合同。而大企業(yè)發(fā)展相對較強，受到地域因素的限制較小。例如，資本實力較強的地方國企北京環(huán)衛(wèi)、固廢處理龍頭啟迪桑德、水處理龍頭北控水務，或依靠扎根行業(yè)積累的品牌優(yōu)勢和先發(fā)優(yōu)勢，或依靠終端處理建立的穩(wěn)定的客戶資源迅速實現(xiàn)業(yè)務擴張，業(yè)務范圍輻射全國，尤其是在黑龍江、遼寧、吉林、北京、內蒙等北方市場，幾乎均由這些企業(yè)把控。而龍馬等設備企業(yè)，轉型較晚，依托在環(huán)衛(wèi)裝備的業(yè)務處理能力，協(xié)同發(fā)展環(huán)衛(wèi)服務，在拿下海口示范項目后，接連中標沈陽、溫州、江西、貴州項目，由沿海地區(qū)向內陸地區(qū)擴張。這些例子我們可以看出，行業(yè)格局正在悄然發(fā)生變化，率先市場化的城市在歷經接近一年的成功運營后對其他地區(qū)形成了較強的示范效應，也為運營企業(yè)帶來了品牌效應，綜合疊加后帶來的是中標企業(yè)的“馬太效應”，這昭示這未來行業(yè)格局可能走向寡頭拼搶市場的局面。

2016年環(huán)衛(wèi)行業(yè)新簽合同總額前十企業(yè)

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　　2015年龍馬環(huán)衛(wèi)服務收入僅3633萬元，其他三家公司2014年平均收入1.38億，兩者相差接近1億。再向后各推移一年，2016龍馬該板塊營業(yè)收入2.92億，而其他三家公司2015年的平均收入為2.84億。可以看出，目前龍馬收入落后其他公司約1年之久。考慮到玉禾田是以傳統(tǒng)物業(yè)保潔業(yè)務起家，創(chuàng)立時間均超過10年，從業(yè)經驗豐富、客戶資源充足，具備先發(fā)優(yōu)勢。而龍馬則是2015年開始提出“設備+服務”雙輪驅動戰(zhàn)略，起步稍晚，但憑借設備領域的優(yōu)勢，迅速縮短了與傳統(tǒng)優(yōu)勢企業(yè)的差距。

環(huán)衛(wèi)業(yè)務營業(yè)收入對比（萬元）

　　從收入增速來看，啟迪桑德和龍馬環(huán)衛(wèi)的增速明顯更高，這一方面是由于這些企業(yè)剛剛切入環(huán)衛(wèi)市場，前一年基數(shù)較小導致；另一方面也反應了龍馬和桑德作為各自行業(yè)的領先企業(yè)，其借助主業(yè)建立的客戶網絡和資本優(yōu)勢，迅速擴大自己在環(huán)衛(wèi)市場的份額，資本優(yōu)勢再次顯現(xiàn)。其中，桑德2015年增速435%，2016年則超過150%，而龍馬2016年增速超過700%，對比啟迪桑德，按照滯后一年的思路，我們認為龍馬今年環(huán)衛(wèi)服務增速依然可以保持在100%以上的水平，從而進一步拉近與其他企業(yè)的距離。相比之下，傳統(tǒng)的環(huán)衛(wèi)公司業(yè)務發(fā)展也保持較高增速，新安潔的收入增速保持在50%左右。另外，作為另一家傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)公司，玉禾田去年收入大幅增長109%，主要是新增了海口秀英區(qū)PPP項目收入，借助大型環(huán)衛(wèi)項目大幅擴張。

　　2、環(huán)衛(wèi)行業(yè)的盈利情況分析

　　從毛利率來看，龍馬2016年毛利率為25.77%，相比15年下降7.46個百分點，而啟迪桑德的2016年毛利率17.61%，相比2015年前也下降了2.11個百分點，這主要由于中標環(huán)衛(wèi)產業(yè)服務項目增加，而新增項目多處于磨合期，導致總體成本上升。相比之下，傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)公司從業(yè)經驗豐富，具備更強的成本控制能力，毛利率基本穩(wěn)定在27%-30%，波動范圍稍窄。

　　3、環(huán)衛(wèi)行業(yè)新簽訂單總額分析

　　從新簽訂單總額來看，這四家公司屬于不同的量級。桑德背靠固廢領域的資源，2016新簽訂單總額達到百億級別，龍馬、玉禾田也達到幾十億量級，相比之下新安潔訂單額較少。新簽訂單作為一個重要的先行指標，預示了公司的未來發(fā)展層級。若合同有效轉化為業(yè)績，則17年龍馬和桑德的業(yè)績增速領先的可能性較大。

2016新簽訂單總額級別

　　總體來說，以龍馬環(huán)衛(wèi)為代表的設備領軍企業(yè)和以啟迪桑德為代表的固廢龍頭，處于高速成長期，憑借完善的銷售網絡迅速轉型為服務提供商，但隨著新增項目增多，毛利率未來幾年將呈現(xiàn)先探底后回升的過程。傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)企業(yè)由于豐富的從業(yè)經驗，毛利率保持穩(wěn)定，但收入卻出現(xiàn)分化。新安潔集中于小型清潔合同，其收入基本隨著行業(yè)而擴張，缺少大型一體化合同以奠定未來發(fā)展基礎；僑銀和玉禾田則借助在全國大型環(huán)衛(wèi)項目上的不斷斬獲，實現(xiàn)收入上的突破，目前已與新安潔拉開差距。

　　隨著市場化開放，從事環(huán)衛(wèi)業(yè)務的企業(yè)大多已經處于上市狀態(tài)或計劃上市。如新安潔、玉禾田和升禾環(huán)保等眾多傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)企業(yè)近兩年紛紛取道三板上市并且不排除未來IPO的可能，另外，啟迪桑德雖上市較早，但也是近兩年才開啟環(huán)衛(wèi)業(yè)務。環(huán)衛(wèi)市場如此高密度地擁抱資本市場，讓我們不得不思考這背后的邏輯。去偽存真主要反映了行業(yè)兩大發(fā)展趨勢：

　　2013年之后，十八大明確了政府職能轉變，打造公共服務型政府，特別是十八屆三中全會明確了全面深化改革，公共服務項目的市場化趨勢越發(fā)明朗，部分成長起來的市場化作業(yè)公司的事業(yè)前景越來越光明。以傳統(tǒng)代表性企業(yè)新安潔為例，其環(huán)衛(wèi)業(yè)務占總體營業(yè)收入的90%以上，我們以其總體凈利潤來大致衡量環(huán)衛(wèi)業(yè)務獲得的凈利潤。

　　隨著政府對公共事業(yè)投入的持續(xù)增加，新安潔的盈利總額也在迅速擴大。2016年公司凈利潤4912萬元，近5年復合增長率55.28%。行業(yè)發(fā)展的迅猛，帶來企業(yè)登陸資本市場所需的利潤累積。

　　從美國的經驗來看，美國環(huán)衛(wèi)服務呈現(xiàn)出三大特點：1）合同期限變長，西海岸地區(qū)多為30年；2）行業(yè)普遍采用“自動展期（evergreen）”合同，初始服務期滿后，合同自動展期1-3年；3）合同附有“競爭權利條款”——現(xiàn)有環(huán)衛(wèi)服務提供商面對競爭時，將被保留與對手進行價格競爭的權利。因此，美國環(huán)衛(wèi)行業(yè)建立起較高的競爭壁壘，市場格局具有穩(wěn)定性特征，14年美國前3大環(huán)衛(wèi)企業(yè)占據約40%的市場份額，資本優(yōu)勢成為關鍵影響因素。

　　對標美國，中國的環(huán)衛(wèi)項目經營模式也在悄然發(fā)生著改變，由過去的單個項目承包為主，向環(huán)衛(wèi)一體化、PPP合營轉變。相比單項目承包，后兩種經營模式的服務規(guī)模更大，因此準入門檻高，對企業(yè)的資本要求很高。行業(yè)內公司紛紛謀求上市也體現(xiàn)出行業(yè)對于資金的訴求，資本優(yōu)勢已經成為公司未來拿單能力、業(yè)務擴張的關鍵因素。2015年10月和2016年3月，北京環(huán)衛(wèi)相繼拿下海口瓊山區(qū)、美蘭區(qū)環(huán)衛(wèi)一體化項目，涉及總金額64.62億元。在此之前，海口美蘭區(qū)的環(huán)衛(wèi)業(yè)務由新安潔負責，現(xiàn)在北京環(huán)衛(wèi)取代其成為新的項目企業(yè)，市場格局正在發(fā)生傾斜，環(huán)衛(wèi)一體化、PPP化將沖擊傳統(tǒng)的小型環(huán)衛(wèi)公司。可以預見到，3-5年后行業(yè)經過初步瓜分訂單將會集中于這些上市公司手中，呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。

2014年美國環(huán)衛(wèi)三巨頭市場份額

　　目前，我國一、二線平均清掃價格在10-12元/平方/年左右，垃圾清運價格在70-80元/噸，而公廁的年運營費用在12萬/座左右。我們以全國代表性項目海口市龍華區(qū)環(huán)衛(wèi)一體化PPP項目的單價為標準，其一級道路清掃保潔單價為10.25元/平米·年、垃圾清理74.22元/噸·年，公廁運營管理13.48萬元/座·年，而縣城價格不到城市維護單價的一半，縣城的上述三項單價我們分別取5元/平米·年、35元/噸·年、6萬元/座·年。根據《2015年中國城鄉(xiāng)建設統(tǒng)計年鑒》披露的中國城鄉(xiāng)清掃面積、垃圾清理及公廁數(shù)量，可以計算出2015年我國環(huán)衛(wèi)市場空間大致為1205億元。

環(huán)衛(wèi)服務市場空間測算

積CAGR=7.23%，考慮到中國經濟發(fā)展已經達到一定程度，未來幾年城市、縣城保潔面積增速分別取5%、4.5%；過去十年，中國城市垃圾清理基本保持平穩(wěn)，CAGR為2.08%，而縣城的垃圾清理CAGR=1.05%，因此我們認為未來中國垃圾清理量也會呈現(xiàn)略微增長走勢，每年增幅分別取2%、1%；同樣，根據過去十年城市、縣城公廁的復合增長率為0.95%、2.26%，未來5年這兩個數(shù)值我們分別取1%、2%。同時，由于環(huán)衛(wèi)合同簽訂年限較長，在已經簽訂的合同期限內單位費用不會變化，另外考慮到每年新簽合同的影響，總體的單位服務費用也會呈現(xiàn)小幅上漲的趨勢。遵從上述邏輯，根據我們的測算，到2020年中國環(huán)衛(wèi)服務總體市場規(guī)模將接近1700億元，復合增長率達6.8%，其中道路清掃保潔服務規(guī)模1266億元，居于首位，垃圾清理和公廁運營也將在200億以左右。

　　根據《2016年全國版環(huán)衛(wèi)招標年報》，2016年我國環(huán)衛(wèi)服務市場招標合同每年服務金額為244億元/年，則可以大致計算出目前環(huán)衛(wèi)市場化程度僅為244/1235.59=20%，若將已經全面市場化的北京、上海、深圳三地剔除（三地合計市場規(guī)模120-150億/年），則環(huán)衛(wèi)市場化率僅10%左右。對比美國65%的市場化率，目前中國環(huán)衛(wèi)服務空間巨大。如果到2020年，中國也能實現(xiàn)60%的市場化率的話，則年服務金額可達近千億，環(huán)衛(wèi)行業(yè)一片藍海。

同時，未來行業(yè)項目將呈現(xiàn)以下趨勢：（1）合同年限大大延長。PPP特許經營模式合同期限為15-30年，而且實施地點特殊、項目內容一體化，而一般常規(guī)的城市環(huán)衛(wèi)項目為1-3年。（2）合同金額大大提高。以海口PPP項目為例，其四個區(qū)的共同特點是環(huán)衛(wèi)設備投入大量增加，模式由人工作業(yè)向機械清掃轉化，這是人口紅利消失所帶來的結果。（3）企業(yè)服務意愿增強。生產環(huán)衛(wèi)設備的公司與政府進行PPP項目合作，有利于其設備的輸出，實現(xiàn)以服務促銷售。（4）環(huán)衛(wèi)一體化理念將進一步得到深化。在作業(yè)層面上，過去的作業(yè)方式在多個環(huán)節(jié)上會發(fā)生二次污染。因此，從清掃、保潔、運輸、中轉，到最終處理，全過程若能實現(xiàn)密閉運輸、一體化運營，則會降低重復污染現(xiàn)象。在垃圾分類層面上，從源頭開始分類，到終端末端的時候要分類處理，資源化利用，從而實現(xiàn)綠色循環(huán)。